《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(d钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思ào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在(zài)通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效果钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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