《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能(néng)不是(shì)清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁然(rán)既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mí投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁n)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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