摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗