核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估(g长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心ū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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